深度 独立 穿透

还差多少火候

作者：陈晚邻

(资料图片)

编辑：李明达

风品：南辞 明湘

来源：首财——首条财经研究院

好饭不怕晚。

这不，成立于2005年东方科脉，向主板发起冲刺，且上市申请成功获受理。

可喜可贺，然面对逐年下降的净利率、客户供应商集中依赖、控制权隐忧、代持往事等槽点质疑，此番IPO好如愿么？

1

净利率连降、存货跌价持增

公开资料显示，东方科脉是全球领先的电子纸显示模组专业制造服务商，全球电子纸产业链核心企业之一，主营业务为各类电子纸显示模组产品的研发、设计、生产和销售。

2020年-2022年，企业营收4.77亿元、8.64亿元、12.14亿元；同期归母净利6,869.09万元、8,911.22万元、9,187.61万元。

电子纸模组作为核心产品，报告期内卖出2681.19万片、3865.23万片、5064.62万片，带来4.68亿元、8.49亿元、12.10亿元收入。

整体看，业绩业务成长性可圈可点。但以下一些数据也值警惕：

如净资产收益率从2020年的53.51%大降到2022年的14.49%。报告期内，净利率为14.39%、10.32%、7.57%，三年间接近“腰斩”。

存货跌价情况也值注意。

2022年以来，由于下游市场对于黑白电子纸标签的需求下降明显，公司黑白电子纸显示模组产品订单减少，前期备料消耗缓慢，当年度对相关存货计提2136.59万元存货跌价准备。

拉长维度，报告期各期，企业存货跌价损失为-19.89 万元、-746.34 万元、-2625.49 万元，持续增加且增速惊人。

2

大客户、供应商双重依赖

7成收入来自海外

与客户数据“打架”

追其原因，除了拷问企业市场前瞻性，也与行业位置有关。

电子纸作为一种新型显示技术，产业链主要由上游电子墨水薄膜等原材料、中游电子纸显示模组以及下游电子纸终端应用及解决方案等产业链环节组成。东方科脉所属的电子纸显示模组业处于产业链中游，自然要面对上下游双重压力。

报告期各期，公司向前五名客户合计销售金额占当期营收比达88.75%、86.61%和93.31%。

其中，2020年度向汉朔科技销售收入占比达65.84%。

如此高集中依赖，对公司稳健发展并不是加分项。

还有数据打架情况。就在东方科脉主板IPO被受理前2天，汉朔科技创业板IPO也被受理。

东方科脉招股书显示，2020年-2022年来自汉朔科技的销售收入为31423.53万元、29396.99万元、32735.45万元，占比65.84%、34.04%、26.97%，分别为第一、第一、第二大客户。

汉朔科技招股书则显示，2020年-2022年，东方科脉分别为其第一、第一、第二大供应商，发生采购金额31528.79万元、29323.81万元、32766.26万元。

对比可见，两家披露额差分别为105.26万元、73.18万元、30.81万元。到底哪一方出错了呢？

从市场看，快增的境外依赖度也不能小视。主营业务收入中，境外收入1.25亿元 、4.99亿元、8.42亿元，占主营业务收入比 26.63%、58.63%、69.63%。

上游供应商亦有类似烦恼。报告期各期，公司向前五名供应商合计采购金额占当期采购总额比达87.53%、87.74%和89.64%。

行业分析师郭兴表示，电子纸业上游电子墨水薄膜、TFT基板、驱动芯片等主要原材供应存在市场集中度较高的情况，其中核心原材料电子墨水薄膜可替代材料较少，全球市场主要由中国台湾企业元太科技供应，短期内缺乏可替代供应商。

不仅如此，相关原材还需警惕受进出口、汇率等因素影响导致的断供及价格上涨风险。

报告期各期，东方科脉汇兑收益为 10.11万元、286.98 万元、987.82 万元，占利润总额比为0.12%、2.87%和 8.60%。

东方科脉坦言，已与上游主要原材料供应商建立稳定合作关系，但若公司与主要原材料供应商的合作关系发生不利变化，可能对生产经营产生不利影响。

3

代持、实控人套现审视

控制权稳健性追问

2021年11月，深圳芯瑞、上海超越摩尔、平阳昆毅、深圳建远、天津骏贤、北京屹唐长厚、珠海恒臻、丽水山容、高雁峰、海南超越摩尔以74.25元/股价格增资入股。其估值从一年前不足6亿元，猛增至22.8亿元。

与此同时，实控人周爱军向天津骏贤、大连浚豪及东莞辰康分别各转让13.4681万股股份，套现3000万元。

公开信息显示，东方科脉成立于2005年10月，前身为大连东方科脉电子有限公司，股东为维纳贸易（实控人姜德荣）、汤红及佳井精工。

2008年，由于公司经营发展未达预期，姜德荣经双方共同好友马祖铨介绍将实控权转让给周爱军。至此，周爱军带领东方科脉进军电子纸显示业。

而这之中，穿插着2段代持关系。

成立之初，赵景罡联系实控人为姜德荣的维纳贸易以及其兄赵景广、其嫂汤红经营的佳井精工共同投资成立科脉有限，注册资本1000万元。

出于开拓海外市场需要，以及汤红拥有境外永久居留权的便利，赵景罡将自己250万元出资对应25%股权交由汤红代持。

2008年6月，维纳贸易将其持有的科脉有限41%的股权转让给周爱军，只保留19%；佳井精工将全部15%的股权转让给吕忠仁，汤红代持25%的股权还原给赵景罡。

而周爱军获得的股权中，有4%为代马祖铨持有，当时马祖铨向周爱军支付了股权转让款4万元。

2020年8月，马祖铨将委托周爱军代其持有的股权以384万元对价转让给周爱军，双方股权代持关系解除。

换言之，持有东方科脉约12年时间，马祖铨获益380万元。而招股书显示，马祖铨是周爱军与姜德荣的共同好友。

值得注意的是，发行前实控人周爱军持股例比较低，直接持有20.79%股份，通过担任员工持股平台的执行事务合伙人间接控制公司9.11%的股份。直接和间接合计控制公司29.90%股份，不足30%。

而据界面新闻，发行后，周爱军直接持股比将进一步降至15.60%，与第二大股东红榕投资仅相差4.24%。

如此，上市后如何保证控制权稳健也是一个审视点。

本文为首财原创

关键词：