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区域白酒能够穿越周期并率先复苏。回溯2012-2015 年的调整期，从经营表现来看，高端降速、次高端断崖式下滑、区域酒稳健有增长。从企业表现来看，企业运营能力高下分化明显，酒企预期从乐观转向保守。在调整中，不同价格带的酒企在调整方向上会侧重于不同方面。1）价格是高端酒的生命线，高端酒为了维持自己的强品牌和高端定位，更侧重于稳定价格。2）次高端酒企在调整中价格下滑严重，改革更侧重于精耕市场以达到稳量效果。3）区域酒调整期更侧重于量，14-15 年逐渐走出调整，酒企开始着重于价格的提升。从财务表现来看，场景消失毛利率回调，营收萎缩费用率提升。从股价表现来看，区域龙头具有相对收益。

分析：调整时更依赖管理、产品线和根据地市场。限制三公消费为调整诱因，核心问题在于内部失衡，主要是投资驱动政商消费需求大增，大众消费基础薄弱以及精耕细作程度低，终端建设不足。此次调整促使行业经过快速扩张后，从量价齐升模式向品牌集中度转变，且消费主体从政商务转向大众。在调整期中管理难度增加，全国化品牌面临更大的挑战。而区域酒有更深厚的大众消费基础，且产品结构更为完善。区域酒还具有更稳定的根据地市场。因此在深度调整期，区域酒率先走出调整期。

以史鉴今：相似不相同，区域白酒竞争状态更好。对比12-15年与当前调整期，相似点在于当前弱复苏的环境表现相似，经济活跃度尚未完全恢复，仍处于复苏初期。不同点在于：1）挤压式增长特征更为突出，弱需求背景下竞争将愈发激烈。2）空白市场减少，经过多轮次的招商铺货，再次通过大规模招商开拓空白市场来促进收入大幅增长的可能性已不大。3）区域白酒品牌高度更强，产品卡位更高端价格带。通过对比，我们得出结论：

周期弱化，高库存或成行业特征，挤压式增长成为常态，而区域酒竞争状态更好。

投资建议：我们认为当前板块处于估值底和预期底，可以从容布局。当前区域酒受益于宴席市场需求良好表现较优，后期财富效应显现下，高端酒板块具备投资价值。区域酒重点推荐今世缘、迎驾贡酒、老白干酒、古井贡酒、伊力特、洋河股份；高端酒推荐泸州老窖、五粮液、贵州茅台；次高端酒推荐酒鬼酒、山西汾酒，关注舍得酒业、水井坊。

风险提示：经济复苏不及预期、需求恢复不够强劲、竞争格局恶化、食品安全问题。

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