(相关资料图)

浙商证券股份有限公司史凡可近期对瑞尔特进行研究并发布了研究报告《瑞尔特深度报告：卫浴代工龙头，自主品牌崛起》，本报告对瑞尔特给出买入评级，当前股价为9.88元。

瑞尔特(002790)
投资要点
瑞尔特是卫浴代工龙头，智能马桶收入贡献半壁江山，21年起自建品牌。当前智能马桶行业加速渗透，公司产品优+高性价比，电商运营强势+线下加快铺设，我们看好公司自主品牌的快速崛起。
卫浴代工龙头，发力自主品牌
瑞尔特始创于1999年，卫浴配件代工起家，目前冲水组件国内第一，全球第三，后业务延伸成为国内智能马桶代工龙头，2021年开始自建品牌。2022年实现营业收入19.6亿元，2018-2022年复合增速19.5%，实现归母净利润2.1亿元，2018-2022年复合增速7%，22年受益于原材料成本回落+汇兑收益，净利率回升。
卫浴行业：乘智能之风，见国货崛起
卫浴行业2000亿市场，近年行业有三大产业趋势变化：1）智能马桶高增，渗透低空间大：智能马桶超230亿市场，17-22年销量年复合增速12.8%，目前渗透率按保有量计仅4%，按销售量计15%，相比美日韩渗透率60-90%有很大空间。2）国货崛起：卫浴行业外资进场早，近年国货快速崛起，九牧、箭牌国货品牌收入体量已超TOTO进入行业前三。智能马桶是国货弯道超车关键，一体机市占TOP3分别是箭牌/九牧/恒洁。3）龙头持续集中。2021年我国卫生陶瓷零售端CR3达43.5%，相比2012年持续提升了14pct，我们认为CR3长期看到至少50%。
智能马桶产业链梳理：上游核心部件利润率较高，中游代工企业利润率较低，品牌商利润率较高，下游渠道毛利率最高，但费用率较高。瑞尔特处于上游和中游环节，上游核心部件冲水组件2019年毛利率可达33%，中游智能马桶代工环节毛利率偏低，但受益于高毛利自主品牌崛起，预计未来毛利率可持续优化。
自主品牌：智能技术领先，电商高增亮眼
产品端：1）定价高性价比，爆款成功打造。产品策略一方面主推2000元左右轻智能低价引流，一方面主推高性价比全智能马桶，市场同价位段但功能更多。2023年线上已成功打造多个爆款单品F3、UX7、A1、A6等。2）产品研发持久投入，智能技术行业领先。智能马桶产品研发深耕数年，18-22年研发费用率在4%左右，且作为代工品牌已深受下游卫浴龙头品牌如科勒、恒洁等认可，功能技术领先，且稳定性强。3）智能马桶延展卫浴空间：以智能马桶一体机延伸恒温花洒等，致力于提供整体智能卫浴产品解决方案。
渠道端：1）电商运营优异，品牌强势高增：2022年线上销售额1.16亿元，2020-2022年复合增速225%，2023年618期间卫浴品牌GMV排名，抖音稳居第二（22年双十一期间也为第二），京东排名第六，天猫排名第十。2）线下零售加快布局，补流量提利润。线下多为店中店模式，部分为品牌专卖店，投入低，扩张快，且线下净利率高于线上，是重要的流量补充来源。
代工业务：冲水组件龙头，客户深度绑定
冲水组件代工：龙头稳固，毛利率高。该业务公司有三大优势：1）冲水组件全球龙头。根据公司22年报，目前居国内冲水组件第一名，全球冲水组件第三名；2）头部客户合作，粘性强，龙头稳固。目前公司深度合作客户包括TOTO、科勒、美标、箭牌、九牧、惠达等；3）该产品单值低，重要性高，毛利率高：2019年公司冲水组件毛利率为33.1%。
智能马桶代工：代工龙头，资源复用，产品领先。公司为国内代工龙头，技术质量深受用户认可，下游代工客户包括定位高端市场的外资卫浴品牌（如科勒、杜拉维特、汉斯格雅等）、国内传统卫浴品牌（如恒洁、惠达等）、家电品牌（如美的等），互联网品牌（如京东京造、大白科技等）。该业务短期因大客户转自产有所承压，长期受益于智能马桶行业高增。
产能持续投放，支撑智能马桶高增。年产120万智能卫浴产品生产基地建设项目即将投产，可满足代工和自有品牌增长需求，同时规模效应下有助降本增效。
毛利率受益于原材料成本下行。工程塑料件生产成本占比在30%以上，2023年以来原材料持续下行，预计公司毛利率可增厚。
盈利预测与估值
公司处于智能马桶高景气赛道，看好自有品牌崛起，依靠高性价比产品、强电商运营能力、线下快速起量。同时，代工业务长期龙头稳固，短期库存和大客户承压因素环比改善。我们预计2023-2025年公司实现营业收入23.52/28.80/34.86亿元，同比增长20.0%/22.4%/21.1%，归母净利润2.52/3.08/3.81亿元，同比增长19.7%/22.1%/23.7%，对应当前市值PE为15.89/13.01/10.52，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
行业竞争加剧；地产波动风险；智能渗透率提升不及预期；原材料价格波动；大客户订单波动；海外订单恢复不及预期；自主品牌费用投放超预期；行业规模测算偏差等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，安信证券罗乾生研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达90.97%，其预测2023年度归属净利润为盈利2.48亿，根据现价换算的预测PE为16.15。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有9家机构给出评级，买入评级7家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为10.97。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，瑞尔特（002790）行业内竞争力的护城河较差，盈利能力良好，营收成长性一般。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率。该股好公司指标3星，好价格指标3.5星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

关键词：